ИССЛЕДОВАНИЕ · КРИВАЯ ОФЗ И ОБВАЛЫ

Инверсия кривой доходности: что она предсказала на российском рынке

Инвертированная кривая доходности считается предвестником кризиса. Мы проверили это на российских данных за 24 года: кривая ОФЗ уходила ниже нуля 12 раз, но ни один из 4 обвалов не встретил свой пик с инвертированной кривой. Перед вершиной октября 2021 года наклон был ещё положительным, а кредитная премия — одной из самых узких за всю историю наблюдений. Инверсия пришла через неделю после пика.

Михаил Крицкий основатель Инвестминт

Опубликовано 17 августа 2026 · версия 1.0 от 15 августа 2026

Данные по 14 августа 2026 · 5994 дня кривой ОФЗ

Главное

Инверсия на пике рынка

0 из 4

обвалов встретили пик с инвертированной кривой

Эпизодов инверсии

с 2003 года; с дожитым годовым окном — 10

Обвал после эпизода

40%

против 23,8% по всем дням; p = 0,197

Значимых порогов

0 из 27

минимальный p по всей решётке 0,057

1 Ни один из 4 обвалов не встретил свой пик с инвертированной кривой. Наклон на пике: +0,70 в мае 2008, +1,30 в октябре 2013, +0,71 в январе 2020, +0,15 в октябре 2021.
2 Перед обвалом 2021–2022 инверсия началась 27.10.2021 — через 7 дней после пика, а кредитная премия в этот день стояла на 2,8-м перцентиле за всю историю наблюдений.
3 После эпизодов инверсии обвал случался в 40% случаев против базовых 23,8%. Доверительный интервал этой доли — 16,8%…68,7%, p = 0,197: на 10 наблюдениях разница неотличима от случайности.
4 Кредитная премия как самостоятельный сигнал не добавляет ничего: выше 80-го перцентиля обвал приходил в 25,1% случаев, выше 90-го — в 30,4%, при базе 24,5%.

Что такое инверсия

Наклон — это разница между доходностью десятилетних и двухлетних ОФЗ. Обычно длинные деньги дороже коротких, и наклон положительный. Инверсия — когда короткие ОФЗ дают больше длинных: рынок ждёт, что ставка скоро пойдёт вниз, а значит сейчас она высокая.

Здесь и дальше наклон считается по кривой бескупонной доходности Банка России, дневные данные с 2003 года. Второй индикатор — кредитная премия: насколько больше платят корпоративные облигации по сравнению с ОФЗ той же длины. Премия расширяется, когда рынок начинает бояться за платёжеспособность заёмщиков.

24 года одной картинкой

Верхняя панель — наклон кривой, серые полосы — 12 эпизодов инверсии. Нижняя панель — индекс Мосбиржи в логарифме, на той же оси времени и с теми же полосами. Если бы индикатор работал, полосы стояли бы перед вершинами. Они стоят где угодно.

Рис. 1. Наклон кривой ОФЗ и индекс Мосбиржи, 2003–2026

Сверху — разница доходностей 10 и 2 лет, нулевая линия жирная. Снизу — индекс Мосбиржи в логарифмической шкале; подписаны годы четырёх вершин, после которых начинались обвалы.

Недельные точки (1223) — только для графика; эпизоды и вся статистика считаются по полному дневному ряду (6003 дня). Точка недели берётся по последнему дню, где есть оба ряда сразу: календари кривой и биржи не совпадают в обе стороны. Банк России в отдельные торговые дни кривую не публиковал, а в 2012 году, наоборот, публиковал её по выходным (85 дней против одного-трёх в любой другой год). Дни, где нет одного из двух рядов, в расчёт не входят. Логарифм у индекса взят потому, что за период он вырос больше чем на порядок, и в линейной шкале обвал 2008 года не читался бы вовсе. Источники: КБД Банка России, MOEX ISS.

Все 4 вершины пришлись на участки, где кривая была нормальной: полосы стоят не перед ними, а между ними. Самая длинная полоса — 398 торговых дней подряд с 05.12.2023 — одна из тех, после начала которых рынок действительно просел глубже 20%. Но горела она больше полутора лет, и всё это время сигнал говорил одно и то же: момент выхода по нему не выбрать. А полоса конца 2008 года начинается через несколько дней после дна, когда индекс уже прошёл почти весь путь вниз.

Что показывали индикаторы перед каждым обвалом

Мы взяли 4 обвала российского рынка и посмотрели, что показывали наклон и премия за год, полгода и три месяца до вершины — и в сам день вершины. Это самая прямая проверка, которую можно сделать: если индикатор предупреждает, он обязан что-то показывать здесь.

Табл. 1. Наклон кривой и кредитная премия перед четырьмя обвалами

Наклон и премия в процентных пунктах. Отрицательный наклон означает инверсию; в таблице таких значений нет ни одного.

Кризис	Момент	Дата	Наклон, п.п.	Премия, п.п.	IMOEX
Кризис 2008просадка −73,7%	−12 мес	18.05.2007	+0,68	—	1 646
	−6 мес	19.11.2007	+0,45	—	1 806
	−3 мес	19.02.2008	+0,63	—	1 707
	пик	19.05.2008	+0,70	+2,09	1 956
Крым и девальвация 2014просадка −19,3%	−12 мес	21.10.2012	+0,94	+1,84	1 460
	−6 мес	19.04.2013	+1,11	+2,11	1 338
	−3 мес	19.07.2013	+1,38	+1,91	1 422
	пик	21.10.2013	+1,30	+1,39	1 534
Ковид 2020просадка −34,4%	−12 мес	18.01.2019	+0,63	+0,88	2 474
	−6 мес	19.07.2019	+0,39	+0,91	2 701
	−3 мес	18.10.2019	+0,52	+1,01	2 753
	пик	20.01.2020	+0,71	+0,91	3 220
Февраль 2022просадка −55,3%	−12 мес	20.10.2020	+1,66	+1,43	2 803
	−6 мес	20.04.2021	+1,55	+0,99	3 552
	−3 мес	20.07.2021	+0,43	+0,88	3 704
	пик	20.10.2021	+0,15	+0,81	4 288

Даты подобраны как ближайший торговый день к целевому. Премия у кризиса 2008 года на дальних горизонтах пустая — это отсутствие данных, а не ноль: Мосбиржа начала считать доходность корпоративного индекса 4 мая 2008. Просадка считается от вершины до дна.

Кризис 2008. Пик 19 мая 2008, дальше −73,7%. Наклон на пике +0,70, и за год до вершины он ни разу не уходил ниже нуля. Первая инверсия случилась 30 октября 2008 — на 164 дня позже пика, то есть уже на дне: минимум индекса пришёлся на 24 октября 2008.

Крым и девальвация 2014. Пик 21 октября 2013, дальше −19,3% — единственный из 4, который до нашего же порога в 20% чуть-чуть не дотянул: в список он попал как событие, а не по правилу. Наклон на пике +1,30, кривая была нормальной, без намёка. Ближайшая инверсия до пика была за 1721 день, почти пять лет.

Ковид 2020. Пик 20 января 2020, дальше −34,4%. Наклон на пике +0,71, премия +0,91 — оба ряда спокойны. Обвал занял два месяца, и подготовиться к нему по этим двум числам было нельзя.

Февраль 2022. Пик 20 октября 2021, дальше −55,3%. Наклон на пике +0,15: кривая почти плоская, но всё ещё положительная. Инверсия началась 27 октября 2021 — через 7 дней после вершины.

Ни в один из 4 пиков кривая не была инвертирована. 0 из 4.

2021 год крупным планом

Это год, ради которого индикатор обычно и вспоминают: если бы он работал, инвестор вышел бы из рынка до февраля 2022. Смотрим помесячно.

Рис. 2. Наклон кривой ОФЗ по месяцам 2021 года

Значение на конец каждого месяца. Кривая весь год уплощалась, но ниже нуля ушла только в конце октября — после вершины рынка.

Вершина индекса Мосбиржи — 20 октября 2021, старт эпизода инверсии — 27 октября 2021: оба события внутри октябрьского столбца, поэтому подписаны одной сноской, а точные даты приведены в таблице ниже. Расчёт Инвестминт по КБД Банка России.

Табл. 2. 2021 год: наклон, кредитная премия и индекс на конец месяца

Месяц	ОФЗ 2 года, %	ОФЗ 10 лет, %	Наклон, п.п.	Премия, п.п.	IMOEX
янв 2021	4,74	6,59	+1,85	1,09	3 277
фев 2021	5,21	7,06	+1,85	0,87	3 347
мар 2021	5,73	7,23	+1,50	0,72	3 542
апр 2021	5,83	7,21	+1,38	0,85	3 544
май 2021	6,13	7,25	+1,12	0,74	3 722
июн 2021	6,72	7,20	+0,48	0,56	3 842
июл 2021	6,70	6,93	+0,23	0,81	3 772
авг 2021	6,74	7,10	+0,36	0,81	3 919
сен 2021	7,19	7,42	+0,23	0,78	4 104
окт 2021	8,44	8,17	−0,27	0,32	4 150
ноя 2021	8,71	8,32	−0,39	0,84	3 891
дек 2021	8,35	8,44	+0,09	0,68	3 787

Перцентиль премии считается по всему ряду с 2008 года. Значения на последний торговый день месяца.

Кривая весь год уплощалась: с +1,85 в январе до +0,23 в сентябре. Но ниже нуля она ушла только в конце октября, уже после вершины. А кредитная премия весь год не расширялась, а сжималась — с 1,09 до 0,32 в октябре. В день старта инверсии она была на 2,8-м перцентиле за всю историю наблюдений.

Если бы вы в октябре 2021 года спросили у долгового рынка, всё ли в порядке, он бы ответил, что поводов для тревоги нет: за кредитный риск тогда платили меньше, чем почти во все дни предыдущих тринадцати лет.

Все 12 эпизодов инверсии

Другой способ спросить то же самое: не «что было перед обвалом», а «что было после сигнала». Эпизодом считаем уход сглаженного наклона ниже нуля дольше 20 торговых дней подряд.

Табл. 3. Каждый эпизод инверсии и что было после него

«Обвал» — просадка индекса глубже 20% в течение 12 месяцев после начала эпизода. Прочерк в колонках доходности означает, что окно ещё не дожито, а не нулевой результат.

Начало	Дней	Мин. наклон, п.п.	IMOEX на входе	+3 мес	+6 мес	+12 мес	Обвал
30.10.2008	54	−2,40	727	−14,1%	+26,5%	+70,1%	да
03.02.2009	24	−0,88	626	+47,0%	+75,5%	+128,6%	нет
06.11.2014	157	−3,03	1 498	+17,2%	+14,5%	+17,2%	нет
25.08.2015	309	−1,01	1 658	+10,6%	+8,8%	+19,7%	нет
06.02.2017	135	−0,59	2 211	−9,4%	−11,6%	+1,3%	нет
27.10.2021	42	−0,42	4 230	−18,3%	−42,7%*	−48,8%*	да
13.01.2022	59	−2,50	3 675	−31,2%*	−43,6%*	−40,1%*	да
25.05.2022	21	−0,47	2 340	−4,0%	−6,2%	+13,2%	нет
11.09.2023	44	−0,85	3 122	−3,1%	+6,3%	−14,6%	нет
05.12.2023	398	−5,46	3 129	+5,5%	+2,6%	−19,8%	да
27.11.2025	22	−0,34	2 621	+6,8%	−1,2%	—	—
21.01.2026	38	−0,44	2 771	−0,5%	−25,0%	—	—

Доходность считается от значения индекса в первый день эпизода. Окна, пересекающие остановку торгов 25.02.2022–24.03.2022, помечены звёздочкой: они посчитаны, но путь цены внутри перерыва не наблюдался, и максимальная просадка по ним занижена.

Самый показательный провал — 3 февраля 2009. Сигнал «продавай» пришёл ровно перед ростом на +128,6% за год. Кривая была инвертирована, потому что Банк России душил девальвацию ставкой: двухлетние ОФЗ давали 13,96% — а рынок акций в этот момент уже отскакивал со дна.

Эпизод 25.08.2015 — 14.11.2016 показывает вторую проблему. Кривая просидела инвертированной 309 торговых дней подряд, а индекс за 12 месяцев после старта вырос на +19,7%. Как таймер это бесполезно: сигнал горит больше года подряд.

Самый длинный эпизод — 05.12.2023 — 30.06.2025, 398 торговых дней. Там же самый глубокий наклон за всю историю ряда, −5,46. И оговорка по счёту: эпизоды октября 2021 и января 2022 — это одно событие, а не два независимых попадания, считать их за две удачи индикатора нельзя.

Где индикатор всё-таки сработал

Один раз он попал почти идеально. Эпизод 27 октября 2021 начался при индексе 4 230 против вершины 4 288: механическая продажа по сигналу состоялась бы всего на 1,4% ниже пика, а дальше рынок ушёл на −48,8% за год. Это лучшее, что можно предъявить в пользу индикатора на российских данных.

Ровно та же механика в феврале 2009 вывела бы вас из рынка перед ростом на +128,6%. Одно попадание и один промах такого масштаба — это не сигнал, это два случая.

Считаем честно

Обвалом считаем просадку глубже 20% в течение 12 месяцев после точки отсчёта. Базовая ставка — то же самое, но с началом окна в каждый торговый день истории. Сигнал имеет смысл, только если он заметно выше базы; всё остальное — совпадение.

Табл. 4. Что бывало после сигнала и что бывало вообще

Группа	Наблюдений	Медиана за 12 мес	Доля обвалов	Интервал
Старты эпизодов инверсии	10	+7,3%	40,0%	16,8…68,7%
Все торговые дни	5642	+10,8%	23,8%	—
Дни внутри инверсии	1271	+4,3%	24,5%	—
Дни вне инверсии	4362	+12,2%	23,6%	—

Интервал и p-value приведены только у эпизодов: эпизоды — независимые события. У дневных строк 12-месячные окна перекрываются почти полностью, независимых наблюдений там не n, а десятки, и интервал по n был бы враньём. Незакрытые окна (254 у базы) и окна, целевая дата которых попала в остановку торгов 2022 года (17), в доли не входят.

После эпизодов инверсии обвал случался в 40% случаев — 4 из 10 дожитых — против базовых 23,8%. Разница в 16,2 п.п. выглядит внушительно.

И это не значит ничего. Доверительный интервал для 40% — от 16,8% до 68,7%, точный биномиальный тест даёт p = 0,197. На выборке в 10 событий такая разница неотличима от случайности. 10 наблюдений за 24 года — это не статистика, и никакой объём вычислений этого не исправит.

Если смотреть не по эпизодам, а по дням, разницы нет вообще: внутри инверсии обвал начинался в 24,5% случаев, вне инверсии — в 23,6%. Медианная доходность за 12 месяцев после эпизода — +7,3% против +10,8% базовых.

Отдельной строкой: эпизод 30.10.2008 засчитан «с обвалом» по просадке, хотя за следующие 12 месяцев он дал +70,1%. Определение через просадку мягкое — и даже оно не вытягивает сигнал.

Может, порог не тот

Естественное возражение: наклон «десять минус два» и порог «ниже нуля» выбраны произвольно. Мы перебрали 27 комбинаций — три пары сроков, три порога наклона и три требования к длительности — и показываем результат целиком.

Табл. 5. Решётка порогов: доля обвалов после эпизода

Базовая ставка по всем дням истории — 23,8%. Ячейки, где эпизодов с дожитым годом меньше 5, помечены как недостоверные.

Пара сроков	Порог, п.п.	Мин. дней	Эпизодов	С дожитым годом	Доля обвалов	p
10−2	0,00	10	14	12	41,7%	0,134
10−2	0,00	20	12	10	40,0%	0,197
10−2	0,00	60	4	4 †	25,0%	0,663
10−2	−0,25	10	11	10	30,0%	0,438
10−2	−0,25	20	10	10	30,0%	0,438
10−2	−0,25	60	4	4 †	25,0%	0,663
10−2	−0,50	10	9	9	33,3%	0,366
10−2	−0,50	20	7	7	42,9%	0,219
10−2	−0,50	60	3	3 †	33,3%	0,558
10−1	0,00	10	10	10	40,0%	0,197
10−1	0,00	20	9	9	44,4%	0,144
10−1	0,00	60	5	5	40,0%	0,342
10−1	−0,25	10	11	11	27,3%	0,507
10−1	−0,25	20	9	9	22,2%	0,670
10−1	−0,25	60	3	3 †	33,3%	0,558
10−1	−0,50	10	9	9	22,2%	0,670
10−1	−0,50	20	7	7	28,6%	0,525
10−1	−0,50	60	3	3 †	33,3%	0,558
5−2	0,00	10	11	11	18,2%	0,777
5−2	0,00	20	8	8	25,0%	0,602
5−2	0,00	60	4	4 †	0,0%	1,000
5−2	−0,25	10	9	9	11,1%	0,913
5−2	−0,25	20	6	6	16,7%	0,804
5−2	−0,25	60	3	3 †	33,3%	0,558
5−2	−0,50	10	5	5	60,0%	0,091
5−2	−0,50	20	4	4 †	50,0%	0,242
5−2	−0,50	60	2	2 †	100,0%	0,057

Решётка «пара сроков × порог × минимальная длительность». Смотреть надо не на отдельную ячейку, а на разброс: если вывод переворачивается от смены порога на 0,25 п.п., это не вывод.

† — ячейки, где наблюдений меньше 5. Доля обвалов по решётке гуляет от 0% до 100%. Номинально бьют базу на 10 и больше процентных пунктов 9 ячеек. Статистически значимых — 0: минимальный p по всей решётке 0,057. Единственная стопроцентная ячейка (5−2, порог −0,50, от 60 дней) построена на 2 наблюдениях.

Перебор порогов — это способ найти в шуме то, что хочется найти. Мы перебрали и показываем результат целиком именно поэтому. Ячейки с высокой долей держатся на одних и тех же трёх-четырёх эпизодах, то есть на одном и том же куске истории, пересчитанном разными порогами.

Табл. 6. Чувствительность к параметрам сглаживания

Параметр	Значение	Эпизодов	С дожитым годом	Доля обвалов
Сглаживание	1	13	11	45,5%
Сглаживание	5	12	10	40,0%
Сглаживание	10	11	9	33,3%
Сглаживание	20	8	7	28,6%
Допуск разрыва	0	11	9	44,4%
Допуск разрыва	5	12	10	40,0%
Допуск разрыва	10	11	9	44,4%
Допуск разрыва	20	6	5	40,0%

Слева — окно скользящего среднего наклона в торговых днях, справа — сколько дней разрыва внутри эпизода мы прощаем. Основной расчёт: сглаживание 5 дней, допуск 5 дней.

Кредитная премия

Второй кандидат в сигналы. Логика убедительнее, чем у кривой: премия расширяется, когда рынок начинает сомневаться в заёмщиках, и это уже про риск, а не про ставку.

Рис. 3. Кредитная премия корпоративных облигаций к ОФЗ, 2008–2026

Разница между доходностью индекса корпоративных облигаций Мосбиржи и кривой ОФЗ на сроке, равном дюрации индекса. Красная полоса — февраль–апрель 2022, где значения недостоверны.

Ряд начинается 4 мая 2008: раньше Мосбиржа доходность корпоративного индекса не считала. 84 дня помечены флагами и оставлены в ряду, но в текст не выносятся. Крайний артефакт — 24.02.2022, −3,45 п.п.: отрицательной премии корпоратов к ОФЗ не бывает, это следствие того, что кривая переоценилась мгновенно, а индекс считался по неликвиду и отставал.

Табл. 7. Премия как самостоятельный сигнал

Группа	Порог, п.п.	Дней	Медиана за 12 мес	Доля обвалов
Все дни с известной премией	—	4315	+7,7%	24,5%
Премия выше p70	1,75	1248	+7,8%	20,1%
Премия выше p80	2,06	860	+7,9%	25,1%
Премия выше p90	2,67	457	+11,2%	30,4%

Порог задаётся перцентилем самого ряда премии, а не абсолютным уровнем: премия дрейфует вместе со ставкой, фиксированные «2 п.п.» в 2013 и в 2025 означают разное. Базой служит не весь рынок, а те же дни, за которые премия вообще существует (с 4 мая 2008).

Подтверждения снова нет. Выше 80-го перцентиля обвал приходил в 25,1% случаев, выше 90-го — в 30,4%, при базе 24,5%. Разница того же порядка, что и разброс между соседними порогами, а выше 70-го перцентиля доля обвалов вообще ниже базовой (20,1%).

Важная оговорка: премия считается по индексу корпоративных облигаций с высоким рейтингом и дюрацией около двух лет. Это не спред высокодоходного долга, где стресс видно раньше — такого длинного ряда по России просто нет. Отдельно мы проверили, не держится ли вывод на склейке двух корпоративных индексов: со сдвигом уровня на 0,13 п.п. доли меняются на десятые (25,0% вместо 25,1% выше 80-го перцентиля).

Почему так

В России кривая инвертируется, когда Банк России резко поднимает ставку. Короткий конец уходит вверх за ключевой, длинный остаётся на месте, потому что рынок не верит, что такая ставка продержится десять лет. Это индикатор денежной политики, и читается он соответственно: «ставку подняли, ждём снижения».

А обвалы российского рынка приходили от внешних шоков: сырьё в 2008, санкции и нефть в 2014, пандемия в 2020, война в 2022. Кривая про них знать не может — в цене денег этой информации нет. Отсюда и картинка первого раздела: полосы инверсии стоят там, где Банк России поднимал ставку, а вершины рынка — там, где приходила новость извне.

В США индикатор описывает кредитный цикл, где рецессия вызревает внутри экономики: дорогие деньги душат кредит, кредит душит инвестиции, инвестиции тянут за собой занятость. У нас рецессию чаще привозят извне. Поэтому перенос вывода один в один не работает — и дело не в качестве данных, а в разной природе событий. Своих расчётов по США мы не делали и чисел по ним не приводим.

Что мы проверили и не нашли

Отрицательный результат здесь и есть содержание, так что вот он списком.

Инверсия как сигнал — подтверждения не даёт ни на одном из 27 проверенных порогов. Ни одна ячейка решётки не значима, минимальный p по всей решётке 0,057.
Кредитная премия как сигнал — не даёт его ни на 70-м, ни на 80-м, ни на 90-м перцентиле.
Комбинацию «инверсия плюс широкая премия» мы отдельно не считали и результата по ней не приводим: делить 10 дожитых эпизодов ещё на два условия бессмысленно — в каждой группе останется по две-три штуки.

Правильная формулировка вывода: на российских данных за 24 года подтверждения нет. Не «индикатор опровергнут» — выборка в 12 эпизодов мала для сильного вывода в любую сторону, и мы этого не скрываем.

Что с этим делать

Не таймить. Кривая полезна не как предсказание, а как ответ на вопрос «сколько мне платят за риск прямо сейчас». На дату расчёта двухлетние ОФЗ давали 14,5% — вот планка, с которой сравнивают дивидендную доходность акции. Это сравнение альтернатив сегодня, а не прогноз на год вперёд. Форма кривой говорит о том, чего рынок ждёт от ставки, и ничего не говорит о том, что будет с акциями.

Текущие доходности обоих концов кривой и историю ключевой ставки мы держим на странице ключевой ставки.

Методика: как мы считали

Кривая. Кривая бескупонной доходности ОФЗ Банка России, дневные данные с 4 января 2003 по 14 августа 2026 — 5994 дня, 12 узлов от 0,25 до 30 лет. Наклон — КБД(10 лет) − КБД(2 года), п.п.
Кредитная премия. YIELD корп-индекса − КБД на сроке, равном дюрации индекса (линейная интерполяция по 12 узлам). Доступна с 4 мая 2008: раньше Мосбиржа доходность корпоративного индекса не считала. Всего 4586 дней.
Склейка корпоративного индекса. RUCBITR по 31 мая 2023 включительно, дальше RUCBTRNS: расчёт первого индекса прекращён. В перекрытии 598 дней, медианная разница +0,14 п.п. Уровень не подгонялся — сдвиг меньше дневного шума премии; контроль со сдвигом приведён в разделе про премию.
Индекс. Индекс Мосбиржи, дневные значения с 4 января 2003, 5913 торговых дней.
Эпизод инверсии. Сглаженный наклон (скользящее среднее за 5 дней) ниже 0 дольше 20 торговых дней подряд. Разрывы до 5 дней внутри эпизода не разрывают его. Чувствительность к обоим параметрам показана в таблице 6.
Обвал. Минимум IMOEX за 12 мес ниже уровня входа больше чем на 20%. Альтернативное, более жёсткое определение («доходность IMOEX за 12 мес ниже −20%») срабатывает вдвое реже, и картина по нему та же: 20,0% после эпизодов инверсии против 9,3% базовых. Выборка та же, значимости это не добавляет.
Остановка торгов 2022 года. Последние торги акциями прошли 25 февраля 2022, следующие — только 24 марта 2022: разрыв в дневном ряду 27 дней, из них 18 торговых. Форвардные окна, чья целевая дата попала внутрь разрыва, в базовую статистику не включены. Окна, которые разрыв пересекают, помечены звёздочкой: путь цены внутри перерыва не наблюдался, и просадка по ним занижена.
Премия в феврале–апреле 2022 недостоверна. Кривая переоценилась мгновенно, корпоративный индекс считался по неликвиду и отставал. 24.02.2022 премия формально равна −3,45 п.п. — это артефакт, а не рыночный факт: отрицательной премии корпоратов к ОФЗ не бывает. Всего таких дней 84; они помечены флагами, но не выброшены.
Календари двух рядов не совпадают. Банк России не публиковал КБД в отдельные дни, когда биржа торговала: в такие дни наклон пустой, соседним значением он не затыкается, и эпизод через такой день не продлевается. Обратный случай — 2012 год, когда КБД выходила и по выходным (85 дней против одного-трёх в любой другой год): кривая есть, котировок нет, в выборку эти дни не попадают. Базовая статистика строится по торговым дням биржи.

Сверка

Ряд индекса Мосбиржи из ISS сверен с копией в базе Инвестминт на 4156 общих днях: максимальное расхождение 0%. Копия в базе обрывается на 24 июля 2026, а ISS отдаёт по 14 августа 2026 — последние недели сверять не с чем, все расчёты идут по ISS. Границы остановки торгов 2022 года не проставлены руками, а найдены как самый длинный разрыв в дневном ряду индекса; несовпадение с ожидаемым окном роняет сборку снимка.

Чего эти цифры не учитывают

Индекс Мосбиржи — ценовой. Дивиденды в него не входят, инфляция не вычтена. Все доходности здесь номинальные и без дивидендов.
Размер выборки. 12 эпизодов за 24 года, из них 10 с дожитым годовым окном. Это мало. Такая выборка ловит только очень крупные эффекты, и отсутствие значимости здесь не равно отсутствию эффекта — оно равно «на этих данных не видно».
Глубина ряда премии. 4586 дней против 5994 у кривой. Ряд начинается за две недели до вершины 2008 года, поэтому на горизонтах за год, полгода и три месяца до неё премии просто нет — в первой таблице там прочерки. Про 2008 год она может сказать только то, что было после.
Это описание прошлого, а не прогноз. Страница не является инвестиционной рекомендацией.

Данные

Построчную выборку файлом мы не выкладываем, но оба источника открытые: КБД Банка России и исторические данные MOEX ISS по бумагам RUCBITR, RUCBTRNS, RGBI и IMOEX. Методика выше описана так, чтобы расчёт можно было повторить с нуля. Нашли расхождение — напишите нам: поправим и запишем строку в историю версий.

Цитирование

Главный вывод исследования: из 4 обвалов российского рынка кривая доходности не предсказала ни одного

Картинка с главным выводом

Готовая карточка для поста или чата: цифры на ней те же, что на этой странице. Графики и выводы можно использовать свободно, просим только ссылаться на Инвестминт.

Скачать картинку

Как ссылаться

Крицкий М. Инверсия кривой доходности: что она предсказала на российском рынке. Инвестминт, 2026. URL: https://investmint.ru/research/krivaya-dohodnosti-signal/ (версия 1.0 от 15 августа 2026).

История версий

Версия	Дата	Что изменилось
1.0	17.08.2026	Публикация. Перед выпуском текст вычитан вручную: исправлены три расхождения с расчётом (утверждение, что самый длинный эпизод инверсии не закончился обвалом, — в таблице у него стоит «да»; «три из четырёх вершин» против собственного показателя «ноль из четырёх»; описание дефекта индекса за 2012 год, которого в пересобранном снимке уже нет). Формулировки приведены к силе результата: «не работает» заменено на «подтверждения нет», «исторический минимум» премии — на «одна из самых узких». Хардкоды заменены значениями из снимка. Уточнено, что кризис 2014 года попал в выборку как событие: просадка не дотянула до порога в 20%.
0.1	15.08.2026	Первый черновик, не публиковался. Расчёт по КБД Банка России и индексам Мосбиржи за 2003–2026 годы: 12 эпизодов инверсии, четыре обвала рынка, решётка из 27 комбинаций порогов, кредитная премия как отдельный сигнал.

Частые вопросы

Предсказывала ли инверсия кривой доходности обвалы российского рынка?

В наших данных нет. Мы проверили 4 обвала: Кризис 2008; Крым и девальвация 2014; Ковид 2020; Февраль 2022. Ни один из них не встретил свой пик с инвертированной кривой. Наклон десятилетних ОФЗ к двухлетним на пике был +0,70, +1,30, +0,71 и +0,15 п.п. соответственно. Перед пиком 2021 года инверсия пришла на 7 дней позже вершины, перед 2008 годом — на 164 дня, то есть уже после того, как рынок упал.

Что такое инверсия кривой доходности простыми словами?

Обычно длинные облигации дают доходность выше коротких: деньги на десять лет дороже денег на два года. Инверсия — обратная ситуация, когда короткие ОФЗ платят больше длинных. Это значит, что рынок ждёт снижения ставки: сегодня она высокая, а через несколько лет будет ниже. В России такое случается, когда Банк России резко поднимает ключевую ставку.

Сколько раз кривая доходности ОФЗ была инвертирована?

С 2003 года мы насчитали 12 эпизодов, если считать эпизодом падение сглаженного наклона ниже нуля дольше 20 торговых дней. Самый длинный — с 05.12.2023 по 30.06.2025: 398 торговых дней подряд. Там же зафиксирован самый глубокий наклон за всю историю ряда, −5,46 п.п.

Разница 40% против 24% — это же сигнал?

Нет. Обвал после эпизода инверсии случался в 4 случаях из 10, то есть в 40%, при базовых 23,8% по всем торговым дням истории. Но 95-процентный интервал для этих 40% — от 16,8% до 68,7%, а точный биномиальный тест против базы даёт p = 0,197. На выборке в 10 событий такая разница неотличима от случайности. Если считать не по эпизодам, а по дням, разницы нет вовсе: 24,5% внутри инверсии против 23,6% вне её.

Почему в США индикатор работает, а в России нет?

Сравнение с США мы не считали и приводим его только качественно. Механика разная: в России кривая инвертируется, когда Банк России резко поднимает ставку, то есть это индикатор денежной политики. А обвалы российского рынка приходили от внешних шоков — цены на сырьё, санкции, пандемия, война. Информации о них в цене денег нет, поэтому кривая о них знать и не может.

Расчёт Инвестминт по кривой бескупонной доходности Банка России и индексам Московской биржи. Выборка: 5994 дня кривой с 4 января 2003 по 14 августа 2026, 12 эпизодов инверсии, 4 обвала рынка. Снимок данных от 15 августа 2026. Не является инвестиционной рекомендацией.